一、短期：地緣政治風險加大波動
在川普正式就任前，其相關言論已對全球股市造成一定波動，觀察貿易政策不確定性指數（Trade Policy Index, TPU，當指數為 100 時，代表討論「貿易政策」、「不確定性」的文章佔新聞文章總數的比例等於 1% ）近期大幅攀升，其幅度甚至超越了 2018 ~ 2019 年貿易戰開打時期。2024 年總統大選後，TPU 多次飆升並創下歷史新高，充分反映出川普與貿易夥伴的緊張關係加劇，對貿易前景的不確定也隨之升溫。川普尤其針對台灣，直指台灣將搶走美國「晶片製造」生意，市場擔憂在川普正式上任後恐將引起更多波瀾，短期的利空消息恐加劇台股的震盪。然而從長期來看，市場終將回歸基本面，我們將於第三段做進一步的分析。
二、中短期：製造業進入下行震盪，但整體韌性仍在
2024 年下半年，MM 製造業週期指數開始震盪回落，全球 PMI 過半數指數在榮枯線附近波動，製造業自此進入下行震盪週期，12 月台灣製造業 PMI 承壓，進一步驗證了製造業步入下行階段的判斷，然而，此次下行循環將因三大特色，製造業仍將具備一定的韌性。
首先，回顧過去兩年的製造業上行週期，許多產業並未能同步擴張。以台灣出口來說，資通訊產品受惠於生成式 AI 的帶動，增速高於過去十年的平均，然而，以消費性電子為主的電子零組件卻幾乎沒有明顯漲幅，而受到中國經濟影響較大的傳產類產業更顯疲軟，因此在此波走下降週期時，部分過去幾年表現不佳、基期較低的產業，反而因基期效應出現了相對的支撐。其次，在各大廠商嚴控庫存的情況下，當前庫存仍維持在健康水位，為底部形成了一定的保護效果，避免進一步的庫存壓力。最後，在原油價格走低下，各大央行展開降息，帶動全球需求回溫，進一步穩定製造業的表現。因此，此次製造業進入下行循環將因三大特色：產業分歧（基期高低不均）、廠商嚴格控管庫存以及降息循環及時展開下，在 2025 上半年仍將具備韌性。
三、長期：製造業循環下的受惠者，帶動經濟發展
最後看到此波生產力循環，目前科技巨頭增加了許多資本支出運用於 AI 投資，雖然引發市場擔憂泡沫風險以及資本回報的疑慮，然而從下圖我們可以看到科技巨頭的資本支出相對於營收的比重（Capex to Sales Ratio）雖有攀升，但仍遠遠不及 2000 年網路泡沫前夕。此外，我們預期 1Q25 的資本支出增速雖將微幅放緩至 35%（4Q24F 49%），但仍保持在高速的雙位數擴張，而根據摩根士丹利的研究，七巨頭作為 Nvidia GB200 伺服器客戶最主要的客戶，持續推高的資本支出將進一步帶動半導體銷售金額。
從軟體的角度來看，美國企業目前正使用 AI 在業務上的佔比，相較於去年的使用比例更高，且有意願使用之企業不減，進一步支持科技巨頭維持對 AI 的資本支出；再者，隨著 AI 應用軟體逐步成熟，手機和 PC 的運算需求也將提高，帶動終端硬體的升級需求，市場預期未來 3 年 AI 手機及 PC 滲透率成長逾 5 成。從過往科技產品革新結合目前 AI 的發展來看，AI 趨勢正處於第二階段「軟體應用加速」，並試圖朝向第三階段「軟體應用再加速，並再度推升硬體需求 」邁進，可見此波 AI 生產力循環仍未結束，為本輪製造業短期向下調整帶來支撐的同時，長期生產力循環走升的方向不變。
在長期的生產力循環未變的背景下，即便面臨地緣政治及供應鏈多元化的壓力，將台灣的半導體產能全面移轉至海外，我們認為面臨一定程度的挑戰與困難。台灣憑藉對晶圓代工核心技術的掌握以及重要產能的布局，依然在全球半導體及電子零組件供應鏈中占據不可或缺的關鍵地位。
先看到先進製程部分，雖然近期台積電已大幅增加在美國的投資，然而最新的技術依然保留在台灣，直至 2027 年台灣仍將保有先進製程一半以上的市佔率。而美國更是沒有太多布局成熟製程，2027 年的佔比甚至會縮減至 2%，只依賴美國產能難以負荷屆時美國國內的需求，包括車用電子、物聯網、工業等仰賴成熟製程的領域；反觀台灣，在全球 PC 和伺服器代工產能上佔據主導地位，在未來美國衝刺要 AI 領域，不管是繼續投資 AI 伺服器，或是 AI PC 等終端 AI 應用開始發酵時，也將增加美國對台灣代工的依賴。因此，若以晶圓代工的產能分布來看，美國在短中長期內仍將高度仰賴台灣的技術與產能支持。此外，加徵關稅所引發的成本增加，通常會由進口商也就是美國企業負擔，這些額外成本最終往往被轉嫁至消費者身上，長期來看課加關稅反而恐不利於美國。
結論：長線生產力循環沒有變化，帶動台灣經濟發展
因此，雖然短期在川普為整體的貿易前景帶來不確定性，對 GDP 造成短壓。中期製造業進入下行循環 PMI 承壓，但因三大特色產業分歧、廠商嚴格控管庫存以及降息循環及時展開下，製造業韌性仍在。長期來看，台灣依靠技術優勢與相對完整的半導體供應鏈，毫無疑問的仍將是這波生產力循環下的受惠者，因此財經M平方預期台灣 GDP 增速低點預期落在 24Q4 ~ 25Q1，2025 年全年 GDP 將處在長期平均、甚至高於平均的穩健區間。
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