獨角獸（編按：指估值逾十億美元的新創企業）遍地開花，但我們要看它們的後勢，可以先看這幾年崛起的獨角獸，它們今日處境。
從小米到Dropbox、Spotify，諸多大牌獨角獸在二○一八年上市，但投資人卻不捧場，如今三者股價皆已跌破發行價；二○一八年七月小米上市，創辦人雷軍曾稱「讓上市第一天買進的投資人賺一倍。」如今股價和上市時相比已跌三成。
要理解它們為何昔日芳草，今日蕭艾？須先從它們為何上市說起。獨角獸上市前，有所謂「市場估值」。例如擁有抖音等短視頻的「今日頭條」，估值七百五十億美元，是當今全球最值錢的獨角獸。
金主等上市退場
小米背負九輪融資壓力上市
這些估值由何而來？答案是此乃一級市場玩家的估值遊戲。獨角獸的資金來源，多來自創投或私募基金。這些金主玩的A、B及C輪融資，就是不斷推高新創企業估值，由下個買家以更高價接手。它們的最後一哩路，就是讓這些新創企業股票公開上市，由一般股民買進，亦即所謂「退場」（exit）。
在資金催熟下，獨角獸數量大增。二○一三年全球有三十九家獨角獸，如今超過三百家，比紐西蘭瀕臨絕種的動物「鴞鸚鵡」（Kakapo）一百四十九隻還多。
物以稀為貴，如今遍地獨角獸，股票吸引力也開始下降。以全球公開上市數量冠軍的香港交易所來說，二○一八年約有兩百家公司上市，七成跌破發行價，其中小米、美團點評等著名獨角獸赫然在列。
它們冒著讓市場彈性疲乏的風險也要上市，背後也有苦衷。像小米上市前已經過至少九輪融資，早期投資者就是要等股票上市後賣股獲利。在金主壓力下，不少新創公司往往業務還未成熟就被推上市。
以小米來說，上市前一年二○一七年其淨虧損逾人民幣四百億元。小米股價跌破發行價後，二○一八年十一月創辦人雷軍說：「小米晚兩、三年上市也許會更好。」
誰燒錢經營仍值得投？
現金流，最好長期正數
但虧損並不是獨角獸股價不盡人意的主因。亞馬遜（Amazon）早年也是虧損累累，如今成為全球第三值錢的公司。就算新創企業一開始賠錢，怎知日後它不會成為千里馬？
亞馬遜崛起於網路泡沫時代，諸多網路公司陣亡，只有亞馬遜活到今日，一個重要差別是：亞馬遜絕大多數時間保有正的現金流。因此雖然不賺錢，亞馬遜仍可從日常營運裡獲得資金以拓展業務，撐到今天主宰市場。
對照同樣以「互聯網企業」自許的小米。二○一五年至二○一七年三年間，有兩年的營運現金流淨額是負值。它在二○一八年前九個月財報稱，最後整體現金流能保持正值，「主要是由於本公司完成全球發售。」若扣除融資借款，小米現金流是負人民幣十三億元。
現金流維持負值，就像是公司持續失血，無法從本業活動創造足夠金流，若要擴展業務，只能向外舉債或賣股。小米會步上不斷燒錢的網路公司後塵嗎？這才是市場對它股價的最大擔憂。
全球前5大獨角獸排名 (圖表製作者：楊少強) 圖片來源：商業周刊
著名獨角獸上市至今股價跌幅 (圖表製作者：楊少強) 圖片來源：商業周刊
經營模式易被學
美圖無法差異化，慘跌一半
此外，亞馬遜能從虧損中翻身，靠的是不斷建立競爭門檻。例如它的「重壓鈕」（Dash Button）。這是一個菱形的小塑膠片，背面有雙面膠，正面有產品名稱——例如洗衣粉，還有一個按鈕。
若用戶是亞馬遜高級會員（Amazon Prime），將寫有洗衣粉的重壓鈕貼在洗衣機旁，或家裡任何地方。當洗衣粉快用完時，只要按一下按鈕，兩天後洗衣粉就會送到家裡。
一開始重壓鈕被當笑話。後來亞馬遜推出幾百款重壓鈕，從狗食、肥皂、餅乾、電池到電腦列印紙，這個概念就再也不可笑了。亞馬遜還提升送貨速度以節省消費者時間：它是無人機送貨的始祖，還申請空中飛艇式倉庫專利，並打算建自己的航空貨運中心。
《財星》雜誌（Fortune）引述市調公司「切片智慧」（Slice Intelligence）報告稱，亞馬遜崛起，是因為它「全力消除客戶在購物中的痛點。」不斷建立門檻，讓對手無法模仿。
反之，經營模式若易被複製，就算是先行者，也將現出原形。以日本第一家獨角獸Mercari為例，當初它以消費者對消費者（C2C）的二手交易平台起家，一開始頗受歡迎，去年三月App下載量日、美合計破一億。二○一八年六月上市當天，股價漲約七成。
但Mercari走紅後，模仿者也出現。日本電商巨頭樂天（Rakuten）推出「樂趣買」（Rakuma），標榜手續費比Mercari更便宜；另一家「今天開始」（Start Today）也成立Zozoused，eBay也買下Giosis Pte日本部門，他們都在做Mercari做的事。經營模式不再是唯一，Mercari也不再像當初耀眼，如今其股價和二○一八年七月高峰時相比，已下跌三○％。
美圖也是如此。自拍熱潮使這家中國獨角獸的修圖App暴紅，月用戶數破三億，它還開發並銷售內建高畫質的相機鏡頭，二○一六年在香港風光上市。
但後來小米也推出類似產品，美圖無法差異化。之後該公司將品牌使用權轉讓給小米，宣告棄守手機業務，如今美圖股價不到當初上市時的一半。
燒錢經營、缺乏門檻，即使再熱門的獨角獸，上市後終將被打回原形。反之若能自給自足，對手無法模仿，即使不上市也能獲市場垂青。
華為就是如此。這家公司近年獲利居高不下，更重要的是它的服務無人能及。《華爾街日報》報導，儘管美國政府禁用，電信商仍愛用華為設備。例如有逾百年歷史的美國廠商Union Wireless表示，「華為把解決問題擺第一，其次才談如何收錢。」「我們和很多廠商合作過，華為的服務比其他人更好。」
更重要的是華為在金主與客戶間的取捨。《哈佛商業評論》曾記載一則故事：投資銀行摩根士丹利首席經濟學家羅奇 （Stephen Roach），曾率領一批法人投資代表團，造訪華為總部，華為卻只派研發副總裁接待，羅奇事後失望的表示，華為執行長任正非此舉等於「拒絕了數兆美元的代表團。」
但任正非事後回答，不管顧客是多小的人物，華為都願意親自見面，「但羅奇不是顧客。」
這體現華為「取客戶，捨金主」的選擇。任正非曾說，「我們沒有考慮（上市）這個問題。」若華為是上市公司，經營者能拒絕投資銀行上兆美元的誘惑，他能承擔股價因此下跌的壓力嗎？
模範生》亞馬遜上線至今，僅5年是負現金流 (圖表製作者：楊少強) 圖片來源：商業周刊
如何判斷哪家新創好？
回歸上市拓展業務的本質
這正是上市的兩難。新創企業雖可籌得資金，代價卻是須照上市公司的玩法。經營者為振興股價，有時須犧牲長期策略，這往往使新創企業失去原始精神。新創企業不能為上市而上市，而是須回歸本質。企業上市，為的是拓展業務，因此出售股權，獲得資金投入生產。
「科技獨角獸上市步伐逼近史上新高。」《華爾街日報》如此評論。光在美國，二○一八年就有三十八家科技與網路獨角獸上市，創近二十年新高。二○一九年，獨角獸上市潮仍將方興未艾。
但對投資人來說，若一家新創企業為滿足原始投資者套利，而非為拓展業務而上市，恐怕遲早要現出原形。在獨角獸氾濫的今日，如何從砂礫裡揀金子，這正是投資者值得關注的指標。
本文係經《商業周刊》授權使用。
出處：《商業周刊》第1634期/小米、美圖一上市，就注定股民要倒楣
揭開金主錢疊錢的獨角獸估值遊戲/楊少強