摘要
輝達股價上漲15％，預估本益比卻從23倍降到15倍；美光股價漲3倍，本益比不到5倍。AI帶來的獲利是真的，市場為何不敢給高評價？華爾街日報專欄點出，AI建設潮可能難逃過去大型建設的老問題。
10月中旬，AI概念股接連重挫。短短一週內，資料中心業者CoreWeave大跌24％，今年漲幅全數回吐；記憶體大廠美光跌11％，韓國對手三星與SK海力士的跌幅更是美光的兩倍。
導火線是美國通膨高於預期，推升融資成本。市場擔心，靠舉債支撐的資料中心建設潮恐受到衝擊。
股價大漲本益比卻降！市場憂獲利難持久
《華爾街日報》專欄作家麥金托什（James Mackintosh）直言，這波震盪提醒投資人，AI建設至今還看不出能避開鐵路、網路等過去大型建設的老問題。他引用傳奇投資人坦伯頓（John Templeton）的話：投資界最危險的一句話，就是「這次不一樣」。
麥金托什認為，AI帶來的獲利是真的，但多半來自建設潮。一家公司的資本支出，就是另一家公司的營收。資料中心大舉興建，晶片、散熱設備、電纜、發電機等供應商乘勢漲價，利潤率跟著拉高，但等到建設完成，資本支出就會大減。
投資人對此也心知肚明。於是出現奇特的現象：股價漲了，本益比卻降了。他舉例，輝達股價上漲15％，預估本益比卻從23倍降到15倍；美光股價漲了3倍，本益比卻不到5倍。
此外，輝達還有自己的煩惱。據彭博彙整的分析師預估，記憶體等零組件漲價，將讓輝達毛利率從第2季的75％，降到第4季的72％以下。大客戶也想降低對輝達的依賴，如Meta、Alphabet都在發展自研晶片。
黃仁勳拋五層蛋糕論！攜手外資組融資平台
輝達執行長黃仁勳則不這麼看。他9月在高盛科技大會上直言，公司被「嚴重誤解」，是全球唯一的「成長價值股」。9月28日，輝達宣布再加碼1,500億美元庫藏股授權，剩餘額度達2,350億美元，是史上最大增幅。
黃仁勳的邏輯是「五層蛋糕」。他把AI拆成能源、晶片與運算基礎設施、雲端資料中心、AI模型與應用五層。真正的經濟效益最終發生在應用層，但得先投入大筆資金，把底下各層建起來。
那錢該從哪來？輝達早就在替客戶想辦法。今年8月，輝達與貝萊德、黑石、高盛、KKR等6家金融機構合作，打造目標逾5,000億美元的融資平台，向第三方投資人募資，讓客戶借錢買晶片、蓋資料中心。輝達自己也押了注：針對部分案件，萬一晶片日後大幅貶值，它可能提供最高25％的殘值保障。
保險、退休金也押進AI，歷史會重演嗎？
科技分析電子報Stratechery作者湯普森（Ben Thompson）則擔心，上述金融機構管理的多是保險與退休基金的錢，原本追求安全的資金，如今被拉進了AI建設。
哥倫比亞大學商學院教授范紐維伯格（Stijn Van Nieuwerburgh）估計，2032年前AI支出將達9兆美元，是美國史上最大的資本計畫。
歷史上，從英國運河、鐵路到網路光纖，大型建設多半造福社會，投資人卻大多失望：效益來得太慢、獲利不如預期，或好處流向技術使用者，而非擁有者。麥金托什寫道，投資人這次真的需要它不一樣。
▍本文轉載自《股價漲、本益比反降！輝達、美光的AI獲利，市場為何打折看？》，撰文者：黃苡宣編譯。由商業周刊授權轉載。
【第一銀行 X 悠遊付】跟著小粉獅「悠遊」享回饋
